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逆周期因子拟退出历史舞台汇率市场化改革再进一步

2020-10-30

取消逆周期因子后，汇率形成机制将恪守中性，汇率机制灵活性进一步增强；预计央行对汇率的宏观审慎调节会更多元，手段会更㊣进化

不是“暂停”，也不是“调整中性”，这一次逆周期因子暂别后，或不↑会再重启。

10月27日，外汇市场自律机制秘书处公告称，人民▓币对美元中间价报价模型有所调整，近期部分人民卐币对美元中间价报价行基于自身对经∞济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。

值得注意的是，此次公告对逆周期因子的表述是意味深长的“淡出使用”，且将其称为报价模型的调整，并非之前所言的“调整为中性⊙”或“暂停使用”，引发外界关注。

财新记者独家获悉，“淡出使用”意味着人民币兑美元汇率中间价形成机制拟取消逆①周期因子，不打算再重启。这一出台三年有余的过渡机制，将完成其使命，较长期隐居历史舞台，也意味着人民币汇率♀形成机制市场化改革再进一步。

“取消逆周期因子后，汇率形成机制将恪守中性，汇率机制灵活性进一步增强。” 中银证券全球首席经济学家管涛表示。

逆周期因子推出于2017年5月26日。彼时，人民币汇率还在持续一年多的︾单边贬值压力之中〗，外汇市场〓自律机制汇率工作组决定在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，其目的就是对冲市场情绪对单¤边市场预期的放大，校正外汇市场的顺周期性，防止人民币汇率◤单方面出现超调。

此后，中间价形成机制成为“前一交易日日■盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，其中收盘价为市场公开信息，一篮子货币汇率变▓化分为基础部分和人为调节部分，而逆周期因子相较之下最不透明。在这№一机制下，人民币中间价的报价逐渐形成了人民币单边贬值就※启动逆周期因子，反之则调为“中性”、即暂不使用逆周期因子的规律。

逆周期因子的主要→作用，一是抑制人民币贬值超调，二是成为市场判断央行对当前汇率的态度的重要窗口。然而，由于逆周期因子的形成机↑制至今未有明确，市场无从预测其变化，也制①约了中间价形成机制的市场化程度。

10月23日，中国财富50人论坛发布的报告指出，现行人民币汇率中间价机制，一定程度上维护了汇ω　率稳定，特别是有效遏制了贬值预期，但也存在一些弊端，例如三因子的定价机制牺牲了透明度，同时对于升值◥预期的管理可能没有对贬值预期的♀管理那么有效。而且，市场对人民币汇○率定价形成政策依赖，不利于培育市场自主报价能力。

取消逆周期因子之↑后，人民□币对美元汇率中间价定价机制将变为“收盘价+一篮子货币汇率变化”。根据财新记者此前了解，在计算篮子货币汇率ㄨ变化时，报价行首先需要加权计算三个货币∏篮子，即CFETS（中∮国外汇交易中心）、BIS（国际清算银行）和SDR（国际货币基金组织特别提款权）的人民币汇率指数，在过去24小时保持不变所需要的人民币兑▆美元汇率，取该汇率与上日中间价的差额，此为基础部分；之后，报价行需根据△自身情况，对基础部分进行一定人为调节，便得出该行的一篮子货币汇率变化；最后，报价行需用此数加上前一日收盘价，即为该行当日的人民币中间价报价。

华创证券首』席宏观分析师张瑜认为，在中间价定№价公式中完全取消逆周期因子，三因子变两因子，中长期看将增加汇率波动性，也更有利【于货币政策的独立性。

逆周期因子是中国央行目前对汇率▓进行宏观→审慎调节的工具之一。另一个主要的汇率宏观审慎调节工具——远期售汇业务的外汇风险准备金率，并未取消，但已于10月10日由20%调整为0%。取消逆周期因子之▽后，央行可能会通过什么替代方式对汇率进行宏观审慎调节？

张瑜认为，取消逆周期因子之后，央行对汇率的宏观审慎调节会更多元，手段会更进化。“如再有顺周期行情，调控方式可能从即期干预、中间价逆周期因子调控，逐渐退居到衍生品◥市场的建设和引导，从前线退居到二线。”

此番“淡出使用”逆周期因子的背景是，从今年8月开始，人民币兑美元汇率进入快速上涨通道。2020年以⊙来人民币汇率和CFETS人民币汇率指数均上升超过4.0%，汇率指数年度升幅已经是2016年以来的最高幅度。

汇率市场化改革的时间点，肯定是放在稍微升值的环境更好一些，在贬值环境中不太好推行，有可能会助推贬值预期。但此举并不意味着央行认为】人民币已经进入了升值周期。”张瑜表示。

人民币兑美元汇率☆从2020年5月28日7.16的高点开始升值，一度涨过6.7关口；同时美元指数从103的高位开◣始回落。有市场人士认为，人民币汇率已经进入升值周期。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，考虑央行进一︻步推进人民币汇率市场化和金融市场开放的政策意图，这轮人民币升值周期特征与2005年至2014年那一轮会有不同，突出表现在波动性提高（甚至超调）、市场√化程度提高、受国际资本流动影响更为显著和央行退出常态化干预等几个方面，考虑到人民币汇率与美元●指数高达0.77的相关性，以及美元已经进入弱周期的事实，他认为人民币已经进入了升值周期。

市场也有相反意见。财富50人论坛报告指出，当前尚不能轻言人民币步入升值周期。首先，当前新冠肺炎疫情在全球范围内尚未得到控制，全球经济复苏前景不明；第二，未来美元的♀贬值路径并不平坦，考虑到美元作为全球重要避险货币与反周期货币这两▲个特征，在一个高度不确定的全球政治经济环境下，不能轻易认为美元指数将陡峭下行。此外，当前中国的经◥常项目顺差有疫情冲击的暂时性，错误与遗漏项规模较大，引发市场对资本外流的担忧。且随着全球经济从二季度开始出现反弹，再加上疫苗的出现，中外经济增速之差可能会收窄。

外汇局副局长王春英在10月23日举行的国新办新闻发布会上表示，近期人民币升值，主要是受到经济基本面的支撑。中国率先控制了疫情，经济社会恢复发展，国际货币基金组织预←测今年中国将是唯一实现经济正增长的主要经济体。出口形势良好，境外长期资金有序增持人民币资产，人民币汇率在市场供求推动下有所升值。这是有管理的浮动汇率制度下，市场供求对汇率形成发挥决定作用的应有之意。

她同时提醒，今年以来，境内期权市场1年期隐含波动率平均水平在5%，最高价和最低价之间的波幅是7.5%，人民币汇率弹性明显增强。在人民币汇率双向波动弹性增强的背景下，企业应◢该积极预防汇率风险，树立风险中性理念。

10月28日，人民币兑美元中间价较上日调降206点至6.7195。从10月22日开始，人民币汇率中间价连续五个〓交易日调降。10月28日早盘，在岸人民币兑美元开于6.7140。

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